Il y a encore quelques mois, Zenefits était considéré comme l’un des meilleurs exemples de ces start-up aux dents longues qui bousculent des secteurs traditionnels d’activités. La société, basée à San Francisco, est spécialisée dans les ressources humaines. Elle a conçu des logiciels, en ligne, permettant aux entreprises de gérer les fiches de paie, les recrutements ou encore l’assurance santé fournie à leurs employés.

Depuis sa création en 2013, elle a levé 580 millions de dollars (530 millions d’euros) auprès d’investisseurs pour financer sa croissance. Sa dernière levée de fonds, en mai 2015, s’était effectuée sur la base d’une valorisation de 4,5 milliards de dollars. Vendredi 26 février, pourtant, Zenefits a annoncé la suppression de 250 emplois, soit 17% de ses effectifs. Une décision qui intervient trois semaines après le départ de son patron, sur fond de scandale.

« DE NOMBREUSES LICORNES VONT DISPARAÎTRE »

Incapable de tenir les promesses démesurées faites à ses investisseurs – 60 millions de dollars de recettes annuelles récurrentes en 2015, contre un objectif de 100 millions -, la société a enfreint plusieurs législations. “Nous avons grandi trop vite”, reconnaît David Sacks, son nouveau directeur général, dans un message adressé aux salariés. Il promet désormais une nouvelle phase de “recentrage stratégique”. En clair: des ambitions revues à la baisse.

Zenefits n’est pas un cas isolé. Licenciements, réductions de coûts, levées de fonds plus rares, valorisations en chute libre… Dans la Silicon Valley, l’euphorie est bel et bien passée. Et beaucoup redoutent désormais l’éclatement d’une bulle qui n’a cessé de gonfler au cours des deux dernières années. L’impact ne serait pas aussi dévastateur que lors de la première bulle Internet, en 2000, quand la grande majorité des start-up avaient mis la clé sous la porte.

Mais “de nombreux licornes – ces sociétés valorisées au moins un milliard de dollars – devraient disparaître”, prévient depuis des mois Bill Gurley, investisseur vedette au sein du fonds Benchmark Capital. Un avertissement aussi lancé par Marc Benioff, le fondateur et patron de Salesforce, lors du dernier Forum économique de Davos. “Nous sommes clairement dans une bulle”, renchérit Mark Suster, investisseur chez Upfront Ventures.

VALORISATIONS « DÉCONCERTANTES »

Deux phénomènes ont alimenté cette bulle. D’abord, le “FOMO” (ou fear of missing out), la crainte répandue auprès des investisseurs de laisser passer le prochain Facebook ou Uber. Ensuite, les faibles taux d’intérêts qui ont redirigé une partie des capitaux vers la Silicon Valley. Cela a entraîné l’arrivée de nouveaux acteurs dans la région, à l’image des grands fonds d’investissements américains BlackRock, T. Rowe Price ou encore Fidelity.

Conséquence: les levées de fonds se sont multipliées. L’an passé, les start-up américaines ont récolté 72,4 milliards de dollars, selon les estimations du cabinet CB Insights. Il faut remonter à l’an 2000 pour trouver trace d’un tel niveau d’activité. Cet afflux de capitaux a favorisé la naissance de nombreuses sociétés. Parfois jusqu’à l’excès. A San Francisco, une dizaine de services proposent ainsi des livraisons à domicile, alors même que le marché tarde à décoller et que sa rentabilité reste encore à démontrer.

Les valorisations se sont aussi envolées: 62,5 milliards de dollars pour Uber, 25,5 milliards pour Airbnb, 20 milliards pour Palantir, 16 milliards pour Snapchat… Et le nombre de licornes a grimpé. L’agence Dow Jones en recense 88 aux Etats-Unis. C’est trois fois plus qu’il y a deux ans. Parmi elles, huit sociétés valent dix milliards de dollars ou plus, contre une seule en janvier 2014. “Certaines valorisations sont déconcertantes”, reconnaissait l’an passé un responsable d’un grand fonds de capital-risque.

LICENCIEMENTS ET RÉDUCTIONS DE COÛTS

“Ces valorisations ne valent que sur le papier, s’alarme M. Gurley. A un moment, toutes ces entreprises vont devoir rendre des comptes”. De nombreuses start-up ont ainsi dejà dû réduire leur train de vie: salaires, recrutement, avantages en nature, bureaux à l’étranger… Les plans sociaux se multiplient également. La semaine dernière, l’application de messagerie Tango officialisait ainsi la suppression de 20% de ses effectifs.

Fin 2015, la plate-forme de réservation hôtelière Hotel Tonight, le fabricant de bracelets connectés Jawbone ou encore l’application de prise de notes Evernote avaient aussi licencié entre 12% et 20% de leurs employés. “On ne nous a pas vraiment laissé le choix”, souffle le patron d’une start-up ayant récemment lancé un plan social. “Les start-up qui brûlent beaucoup de cash ne survivront pas”, prévient Marc Andreessen, co-fondateur du prestigieux fonds Andreessen Horowitz.

Les investisseurs se montrent ainsi plus regardants. Au quatrième trimestre 2015, les jeunes pousses technologiques américaines n’ont récolté “que” 13,8 milliards de dollars, selon CB Insights. C’est six milliards de moins qu’au cours des trois mois précédents. Seulement 18 entreprises ont mené un tour de table d’au moins 100 millions de dollars, contre 39 au troisième trimestre. Au total, le nombre d’opérations a aussi fortement chuté, tombant à son plus bas niveau depuis quatre ans.

LES « EXITS » SE FONT RARES

A court de liquidités pour assurer leurs opérations courantes ou financer leur développement, plusieurs dizaines de sociétés ont accepté de revoir leur valorisation à la baisse. Cela concerne plus de 10% des entreprises levant de l’argent pour la cinquième fois ou plus, d’après une étude du cabinet juridique Fenwick & West. C’est le cas notamment de Foursquare. Lors de son dernier tour de table, bouclé mi-janvier, le service de recommandations a coupé sa valorisation en deux.

La situation est d’autant plus compliquée que les opportunités d’exit, qui doivent permettre aux investisseurs de réaliser des plus-values, se font rares. D’une part, le nombre d’introductions en Bourse (IPO) de sociétés high-tech est tombé l’an passé à son plus bas niveau depuis 2009. Aucune opération n’a encore eu lieu cette année. “Le marché est gelé”, note un observateur. Les prétendants attendent une amélioration avant de se lancer. A Wall Street, les valeurs technologiques n’ont en effet plus la cote.

La majorité des entreprises technologiques entrées en Bourse ces deux dernières années évoluent sous leur prix d’introduction. “Les marchés sont beaucoup plus méfiants avec les start-up de la Silicon Valley, particulièrement lorsqu’elles ne sont toujours pas rentables”, note Kathleen Smith, de la firme Renaissance Capital. Pour investir, “ils exigent désormais une décote”, poursuit Mme Smith. La société de paiements mobiles Square et Box, le spécialiste du cloud computing, ont ainsi effectué leur IPO à prix cassé.

UN MODÈLE À REPENSER ?

D’autre part, les géants de la Silicon Valley, comme Google et Yahoo, ont ralenti le rythme sur le front des acquisitions. Or, un rachat constitue souvent une sortie honorable pour une société en difficultés financières ou qui a atteint ses limites. Ces derniers mois, plusieurs acquisitions se sont par ailleurs effectuées à prix bradé. Le site de commerce en ligne Gilt s’est vendu pour 250 millions de dollars, quatre fois moins que sa précédente valorisation. Pandora a dépensé 75 millions pour racheter le service de streaming musical Rdio, autrefois valorisé 500 millions.

Pour limiter leur prise de risque, les fonds de capital-risque imposent de plus en plus des clauses dite de “liquidation préférentielle”. Elles prévoient que ces investisseurs seront les premiers servis en cas de vente de la société, au détriment des autres actionnaires, mais aussi des fondateurs et des salariés qui perçoivent des stocks options. Ces clauses leur garantissent de récupérer leur mise, voire de la doubler ou la tripler. D’autres protections prévoient en outre de distribuer davantage d’actions aux investisseurs en cas d’IPO décevante.

Jusqu’à présent, le nombre de start-up ayant fermé leurs portes reste encore limité. Mais combien de temps les sociétés en difficultés pourront tenir sur les fonds levés pendant la période d’euphorie ? Pour Chamath Palihapitiya, fondateur du fonds Social Capital, la crise qui se dessine est avant tout celle du modèle sur lequel se repose la Silicon Valley. “L’idée selon laquelle des pertes massives sont le chemin vers des profits massifs est erronée”, estime-t-il.

 

Le Monde, Blog, 29/02/2016